La gestione del patrimonio

Gestione_patrimonio Il 2024 si conclude come un anno caratterizzato da sfide complesse e dinamiche eterogenee, che hanno testato la resilienza dei mercati finanziari globali e la capacità di adattamento degli operatori economici. In tale contesto di incertezza, gli investitori hanno dovuto ricalibrare costantemente le loro strategie per gestire le forze economiche, politiche e sociali spesso in contrasto tra loro. Le banche centrali hanno svolto un ruolo cruciale e, sul piano geopolitico, il conflitto in Ucraina e le tensioni in Medio Oriente hanno incrementato l'incertezza. Nonostante le difficoltà, alcuni asset e settori hanno registrato performance eccezionali: gli indici azionari americani ed europei hanno toccato massimi storici, mentre i settori della tecnologia e dell'intelligenza artificiale hanno trainato i profitti di alcune aziende. Paesi come l'India hanno attratto capitali grazie alla loro robusta crescita economica e alla demografia favorevole. Il dollaro ha guadagnato terreno, supportato da politiche monetarie più restrittive rispetto ad altre economie avanzate. Nel mese di dicembre, i mercati finanziari hanno continuato a navigare in un contesto caratterizzato da dinamiche eterogenee, mentre le banche centrali e gli operatori economici hanno dovuto adattarsi a un quadro in continua evoluzione. Sul piano economico, il 2024 è stato segnato da politiche monetarie divergenti e da un adattamento graduale dei mercati a nuove condizioni macroeconomiche. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha concluso l’anno con un terzo taglio consecutivo dei tassi di interesse, portandoli al 4,50%. Tuttavia, ha indicato un rallentamento del ciclo di allentamento monetario, prevedendo tagli complessivi di soli 50 punti base nel 2025, rispetto ai 100 punti base inizialmente stimati. In Europa, la Banca Centrale Europea ha mantenuto un approccio cauto, lasciando invariati i tassi a dicembre, riflettendo l'incertezza persistente legata all’inflazione e a una crescita economica debole, specialmente in Francia e Germania, che continuano ad affrontare sfide strutturali e politiche.

In Italia, nonostante il contesto sfidante, segnali positivi sono emersi dalla forte domanda per l'asta di titoli di Stato italiani a fine anno, evidenziando la fiducia degli investitori nella stabilità del debito sovrano.

A fine dicembre 2024, il patrimonio di Inarcassa si attesta poco al di sotto dei 15,9 miliardi di euro. Il risultato gestionale lordo dell’anno è stato decisamente positivo, attestandosi quasi al 7,7%, superando ampiamente il target di rendimento previsto dall’Asset Allocation Strategica e pari al 6,5%. Tutte le asset class hanno contribuito positivamente al risultato complessivo, con una performance superiore al 20% per la macro-classe azionaria.

Risultato della gestione finanziaria

Il rendimento contabile, sempre al lordo delle imposte, si è attestato al 4,34%. Il diverso criterio di valutazione, posto a base del calcolo, determina il delta tra i due rendimenti; mentre le valutazioni gestionali vengono fatte a valori di mercato correnti (come peraltro richiesto dalla COVIP), quelle contabili seguono i criteri previsti dal Codice civile e dai Principi dell’Organismo Internazionale di Contabilità (OIC).

Grafico 1

Gestione finanziaria 2024

_{Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria}

CONFRONTO ASSET ALLOCATION TATTICA/STRATEGICA 2024

Nel confronto tra l’Asset Allocation Strategica 2024 e l’Asset Allocation Tattica a fine 2024 si evidenziano alcune variazioni. Il comparto monetario mostra una sovraesposizione significativa, pari al 7,3% rispetto al target del 3,5%, principalmente per effetto dei flussi contributivi concentrati nell'ultima parte dell’anno. Il segmento obbligazionario, pur rimanendo il principale asse portante del portafoglio, risulta leggermente sottoesposto rispetto al target strategico, mentre al contrario, il comparto azionario evidenzia una leggera sovraesposizione, riflettendo una graduale riallocazione delle risorse in linea con le opportunità di mercato oltre che un primo riallineamento all’Asset Allocation Strategica 2025 operato verso la fine dell’anno. Gli investimenti reali mostrano una lieve sottoesposizione rispetto agli obiettivi da Asset Allocation Strategica, con una valorizzazione pari al 14,7% rispetto al target previsto del 16,2%. Si sottolinea, in tal prospettiva, la presenza di importi ancora in attesa di richiamo e recenti delibere di investimento in opportunità ancora in attesa di manifestazione finanziaria. Il settore immobiliare registra invece una leggera sottoesposizione rispetto al target strategico, scendendo dal 19,0% al 17,1%, sottopeso che verrà compensato dalla nuova AAS 2025 fissata al 16,5%. Complessivamente, l'allocazione tattica riflette un adattamento alle dinamiche di mercato e ai flussi di fine anno, pur mantenendo un buon allineamento con gli obiettivi strategici.

Grafico 2

(approvata dal CND di ottobre 2023)

ASSET ALLOCATION TATTICA STRATEGICA 2024

_{Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria}

Il patrimonio mobiliare liquido

Con riferimento alla porzione di patrimonio destinata agli investimenti mobiliari, la tab. 1 mostra la distribuzione degli investimenti per numerosità ed ammontare investito per portafoglio. Nel portafoglio obbligazionario sono presenti 36 fondi di investimento per un totale investito di circa 3 €/mld e 57 titoli diretti tra governativi e corporate per un totale di ca. 2.7 €/mld di cui oltre l’80% è rappresentato da BTP con una duration media di ca. 8 anni.

COMPONENTE AZIONARIA

Il portafoglio Azionario è invece allocato per il 59% tramite fondi a strategia globale e 41% titoli diretti, si tratta in particolare di 21 aziende italiane quotate in cui l’Ente detiene partecipazioni azionarie per un totale investito di circa 1.3 €/mld.
In termini di contribuzione al rendimento complessivo precedentemente citato, pari a ca. 7,7%, la componente azionaria si è sicuramente distinta per una performance robusta del +21,7% nel corso dell’anno, con una significativa contribuzione di +4,2% al portafoglio; il segmento Italia è stato il principale driver positivo, con un rendimento annuo superiore al 30%, che ha contribuito +2,26% al portafoglio, mostrando un’efficace esposizione ai titoli domestici. Nel lungo periodo, i titoli italiani quotati in gestione diretta hanno registrato un andamento alternato, caratterizzato da fasi di sottoperformance e fasi di sovraperformance rispetto al benchmark di riferimento (MSCI Italy).

L'analisi settoriale del portafoglio, rappresentata nel grafico 1, evidenzia una marcata concentrazione nei settori finanziari (44,1%) e utilities (28,7%), che insieme rappresentano oltre il 70% dell'allocazione complessiva. Questa composizione riflette una preferenza per settori a bassa volatilità relativa e ad alto rendimento da dividendi, tipica di strategie orientate alla stabilità e alla resilienza nei periodi di mercato incerti. Il peso del settore industriale (12,2%) e dell'energia (8,1%) conferma un'esposizione a segmenti ciclici, bilanciando il portafoglio con opportunità di crescita nei contesti di ripresa economica. Al contrario, i settori della salute (0,5%), dei consumi discrezionali (2,9%) e dei consumi non discrezionali (3,5%), risultano sottorappresentati rispetto alla allocazione dei principali benchmark di riferimento, indicando una minore esposizione a comparti tradizionalmente considerati difensivi o legati ai trend di consumo. Questa allocazione limitata è attribuibile non solo a una scelta strategica, ma anche, in alcuni casi, alla limitata disponibilità sul mercato italiano di titoli appartenenti a questi settori che presentano un'elevata capitalizzazione e adeguata liquidità, dividend yield in linea con gli altri settori, caratteristiche essenziali per garantire negoziabilità ed efficienza gestionale. Nel secondo trimestre dell’anno, l’Ente ha partecipato attivamente alle dinamiche di governance delle società quotate presenti nel proprio patrimonio. Questo approccio conferma il ruolo di Inarcassa come azionista responsabile, impegnato nella diffusione di pratiche gestionali e decisionali fondate su trasparenza e sostenibilità. Nel corso del mese di marzo sono state effettuate operazioni di dismissione e investimento che riflettono una strategia di ribilanciamento del portafoglio Azionario Italia, volta a ottimizzare la composizione e a cogliere opportunità in linea con gli obiettivi di lungo termine di Inarcassa anche considerando che alcuni titoli avevano cristallizzato l’agevolazione fiscale, ai sensi della legge di Bilancio 2017 (Legge 11-12-2016 n. 232) ed includevano una plusvalenza sulla posizione. Queste operazioni sono state agevolate da una rotazione del portafoglio che ha comportato la dismissione di titoli industriali e un'importante valorizzazione dell’investimento in Banca Monte dei Paschi, sfruttando il forte apprezzamento delle sue quotazioni. Nel mese di luglio, l’Ente ha ulteriormente incrementato la propria esposizione nel mercato azionario italiano, destinando 20 milioni di euro a Generali e aderendo all’aumento di capitale di Fincantieri. Tali scelte riflettono un’attenta gestione orientata a cogliere opportunità di crescita e rendimento, mantenendo un bilanciamento tra la valorizzazione degli asset in portafoglio e l’identificazione di nuovi strumenti in grado di garantire solidità nel medio-lungo termine.

Il segmento Azionario Globale, con 19 fondi e oltre 2,1 €/mld investiti, ha registrato una performance di circa il 17%, sostenuta dal rally dei mercati globali, alimentato dalla resilienza economica degli Stati Uniti e dai solidi risultati nei settori tecnologico e dei consumi discrezionali. In occasione di una revisione del portafoglio in corso d’anno è stato analizzato il settore degli investimenti tecnologici, tramite fondi che investono in tecnologie emergenti, come intelligenza artificiale, cloud computing e semiconduttori. Da ultimo, il portafoglio Azionario Mercati Emergenti costituito da 6 fondi per un totale investito pari a circa 230€/mln che hanno generato nell’ultimo anno una performance positiva di circa il 15%.

COMPONENTE OBBLIGAZIONARIA

Il comparto obbligazionario è complessivamente allocato in oltre 90 strumenti (titoli diretti e fondi) per un totale investimenti molto vicino a 5,7 €/mld (vedi tab.1). Nel comparto obbligazionario, la performance dell’anno ha mostrato risultati misti poiché i titoli italiani hanno ottenuto un buon recupero, con una reazione favorevole ai tassi di interesse e alla stabilità economica in Italia. Lato governativo globale (7 titoli governativi e 8 fondi) si è registrato un guadagno marginale di +0,74% con un contributo alla performance poco superiore allo 0,05%. I titoli e fondi presenti nel portafoglio rappresentano una strategia di diversificazione orientata all'investimento in obbligazioni sovrane, sia a tasso fisso che indicizzate all'inflazione, principalmente emesse dal governo USA e da altre economie sviluppate. La gestione passiva dei fondi in cui l’Ente ha investito implica costi relativamente contenuti, con una performance dipendente in modo significativo dall'evoluzione dei tassi di interesse, delle politiche monetarie e delle condizioni economiche globali. Nel portafoglio governativo mercati emergenti sono invece inclusi 5 fondi dedicati all’investimento in obbligazioni sovrane dei paesi emergenti con duration mediamente più bassa rispetto alla componente governativa Italia e paesi sviluppati, tali fondi hanno registrato in corso d’anno una performance superiore al 10% e detengono esposizioni significative a regioni come America Latina, Europa dell'Est, Medio Oriente e Africa. La porzione di portafoglio dedicata alle allocazioni obbligazionarie investment grade è costituita da due portafogli, il primo Corporate Euro include 29 titoli diretti (ca. 300 mln investiti) e 10 fondi di investimento per oltre 850 €/mln allocati ed il secondo Globale con 5 fondi comuni di investimento per ca. 600 €/mln allocati. Le 29 emissioni dirette hanno una forte connotazione sostenibile, considerando che molte di esse sono legate a emittenti che operano in settori strategici per la transizione energetica, la mobilità sostenibile e la riduzione delle emissioni. In particolare, alcuni titoli appartengono a emittenti che operano nel settore delle energie rinnovabili (Vestas Wind Systems, Enel Finance International, RWE, Terna, Snam, Iren), mentre altri riguardano importanti infrastrutture che giocano un ruolo fondamentale nella mobilità sostenibile (Aeroporti di Roma, Autostrade per l'Italia). Questi titoli sono parte di un portafoglio diversificato, che include emittenti di settori diversi con solide caratteristiche ESG ed un impatto potenziale positivo sulle dinamiche economiche, sociali e ambientali, provenienti da settori che sono direttamente coinvolti nella transizione energetica, mobilità sostenibile e altre infrastrutture strategiche. I rendimenti sono generalmente in linea con quelli delle obbligazioni non sostenibili ed il profilo di rischio è generalmente più stabile. Il continuo impegno delle aziende verso la sostenibilità e la crescente domanda di capitali per la transizione ecologica rafforza il potenziale di apprezzamento di questi titoli nel lungo periodo. I fondi del portafoglio corporate euro sono ottimamente diversificati a livello geografico e settoriale. Il processo di selezione è rigoroso, si concentrano su obbligazioni societarie europee di emittenti con alta qualità creditizia, con l’obiettivo di ridurre il rischio di credito e di affrontare la volatilità dei mercati finanziari, mantenendo comunque un profilo di rendimento interessante ed una ampia attenzione a fattori ambientali, sociali e di governance. Performance molto solida anche quella del portafoglio corporate high yield che ha registrato un +13,6% nel 2024, superiore rispetto ad altri segmenti del mercato obbligazionario, fornendo un cuscinetto contro la volatilità dei tassi d'interesse. Nel corso dell’anno, sono state poi esplorate periodicamente nuove opportunità di impiego della liquidità per ottimizzare la remunerazione attraverso un confronto competitivo tra diversi istituti di credito. In ambito sostenibilità, nel 2024, è stata riconfermata la società esterna Nummus Info come ESG advisor per la valutazione del patrimonio Inarcassa in termini ESG.

Nel corso dell'ultimo trimestre, è stata rinnovata e perfezionata la Politica di Sostenibilità, che dal 2021 è parte integrante della strategia di trasparenza e responsabilità dell’Ente. Tale aggiornamento si è concentrato su linee guida e best practices internazionali in ambito ESG, con particolare attenzione all’integrazione dei principi della Tassonomia UE, alle disposizioni della SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) e agli sviluppi legati alla due diligence climatica, per garantire l’allineamento con le normative europee e globali. Sono stati inoltre perfezionati ed integrati i criteri di misurazione e reporting, seguendo modelli sempre più aggiornati di rendicontazione sugli impatti ambientali, sociali e di governance. L’obiettivo è assicurare che la Politica di Sostenibilità non solo risponda alle attese di compliance, ma rappresenti anche un punto di riferimento per l'adozione di pratiche di investimento responsabile, sostenibile e trasparente, attraverso un'accurata gestione dei rischi ESG e un monitoraggio continuo dei progressi verso gli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (SDGs).

Il patrimonio mobiliare illiquido

Positivo è stato l’apporto degli investimenti nell’economia reale quali Private Equity, Private Debt e Infrastrutture (c.d. private markets), con un contributo di 0,96 punti percentuali al ritorno complessivo del portafoglio frutto di rendimenti positivi di tutti i comparti illiquidi, con effetti anche stabilizzanti sul rischio del portafoglio. In particolare, il ritorno del portafoglio private markets nel 2024 è stato di 6,61 punti percentuali. La ricerca di tali fonti alternative di reddito deve comunque inserirsi in un processo di costruzione del portafoglio che deve privilegiare, oltre agli aspetti reddituali di lungo periodo, gli elementi di diversificazione e decorrelazione con gli asset più rischiosi.

Gli aspetti da considerare sempre sono:

il grado di liquidabilità, che non deve essere assoluto, ma coerente con l’intera struttura di portafoglio;
la redditività, che deve essere il più possibile costante nel tempo per assicurare ritorni pensionistici stabili e non creare discontinuità nelle prestazioni;
il profilo dei costi degli strumenti di investimento alternativi;
la capacità di controllo e di monitoraggio delle iniziative.

A fine 2024 il portafoglio private markets è composto da circa 180 veicoli per un valore di impegni complessivi pari a circa €3,9 miliardi.

Nel corso del 2024, sulla base delle condizioni di mercato ed alla luce degli obiettivi previsti dall’Asset Allocation Strategica dell’Ente, Inarcassa ha previsto in via principale allocazioni in Infrastrutture (ca. 60% dei commitment totali) e Private Equity (ca. 37% delle sottoscrizioni effettuate). In via residuale, sono stati effettuati increase in opportunità di Private Debt già precedentemente investite (ca. il 3% dei commitment totali).

In particolare, Inarcassa ha deliberato impegni per €663 milioni di euro in veicoli italiani ed esteri. Tale sforzo testimonia la volontà di sostenere nella maniera più efficace e redditizia possibile l’economia reale. Nello specifico, quasi il 43% dei nuovi investimenti ha riguardato gli Investimenti Reali Italia (€130 milioni in fondi di Private Equity, €23 milioni in fondi di Venture Capital, €20 milioni in fondi di Private Debt e €110 milioni in partecipazioni o fondi Infrastrutturali). Il restante 57% è stato allocato in veicoli esteri di Private Equity, Venture Capital e Natural Resources per complessivi €90 milioni ed in fondi di Infrastructure Equity per €290 milioni.

Considerando i nuovi investimenti deliberati nel 2024, la composizione del comparto degli Investimenti in Private Markets al 31.12.2024 risulta la seguente:

Tab_PatrILLIQ_2024

^{Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria}

Con riferimento al portafoglio Private Markets, nel corso del 2024 la totalità delle nuove sottoscrizioni in fondi è stata indirizzata a veicoli ex Artt. 8 e 9 della normativa SFDR. In particolare, sono stati selezionati sette nuovi fondi specificatamente ad impatto ex Art. 9 (due fondi di Venture Capital con focus italiano, due fondi di Natural Resources con focus Nord Americano e Globale, due fondi di Private Equity con focus Europeo ed un fondo infrastrutturale con focus italiano). A questi si aggiungono poi gli increase effettuati in due fondi ex Art. 9 già precedentemente investiti, il primo relativo ad un fondo di Private Equity Globale ed il secondo relativo ad un fondo infrastrutturale con focus italiano.

Sono poi stati selezionati dodici nuovi fondi ex Art. 8 (tre fondi di private equity ed uno di venture capital con focus italiano, due fondi di fondi di venture capital con focus Europeo e Globale, cinque fondi di Infrastructure Equity con focus Europeo e Globale, ed un fondo infrastrutturale italiano) ed effettuati ulteriori otto increase in fondi ex Art. 8 già precedentemente investiti (tre fondi di private equity, due di venture capital e tre di private debt con focus italiano).

Ciò testimonia la crescente importanza data, in sede di selezione degli investimenti, all’applicazione dei criteri ESG da parte dei gestori. Nel corso dell’anno è continuato, con la collaborazione dell’ESG Advisor, un progetto di analisi sfidante mirato alla valutazione e alla disamina dei fattori ESG della componente illiquida che ha generato la possibilità di avere un quadro completo di valutazione degli investimenti Inarcassa (componente liquida ed illiquida).
Le valutazioni del portafoglio illiquido restituiscono un rating A, guidato anche dall'impegno dei gestori di sviluppare iniziative sempre più focalizzate sull'applicazione dei temi ESG e correlati ad obiettivi di sostenibilità.

LA GESTIONE DEI CAMBI

Nel corso del 2024, i mercati valutari hanno mostrato dinamiche significative, influenzate da politiche monetarie divergenti e da un clima geopolitico molto complesso. L'euro ha mostrato una flessione del 6,2% rispetto al dollaro USA, principalmente a causa della Federal Reserve che ha mantenuto una politica di tassi più elevati, favorendo così il dollaro rispetto all'euro. Parallelamente, l'euro ha perso il 4,6% contro la sterlina britannica, una performance che riflette le politiche monetarie più restrittive adottate dalla Banca d'Inghilterra rispetto alla Banca Centrale Europea. D'altro canto, l'euro ha guadagnato il 4,5% rispetto allo yen giapponese, supportato dalla politica relativamente meno accomodante della BCE rispetto alla Banca del Giappone, che ha mantenuto tassi di interesse negativi e politiche monetarie espansive. In sintesi, l'andamento valutario dell'euro nel 2024 ha evidenziato una performance contrastante contro le principali valute, influenzata da vari fattori, tra cui le decisioni delle principali banche centrali e gli sviluppi geopolitici globali.

Andamento_valutario2024

IL RENDIMENTO DEL PATRIMONIO 2024

La tabella che segue pone a raffronto i rendimenti del patrimonio, con separata evidenza dei comparti mobiliare e immobiliare. I Fondi immobiliari e i relativi rendimenti che contabilmente, in coerenza con i principi di riferimento, sono classificati all’interno del Patrimonio Mobiliare, “gestionalmente”, in ragione della natura del sottostante, vengono inclusi in quello immobiliare. Di conseguenza il rendimento contabile immobiliare fa riferimento a ciò che rimane residualmente in gestione diretta.

Tab_rendimento_patr_2024

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