La gestione del patrimonio

Gestione_patrimonio Il 2023, appena concluso, ha segnato la pausa delle politiche restrittive adottate per contrastare l'ascesa dell'inflazione post-lockdown. Dopo oltre un decennio di accomodamento monetario, l'anno si è rivelato cruciale per gli investitori, offrendo rendimenti cedolari interessanti sulla componente obbligazionaria di alta qualità e performance molto positive, spesso inattese, sui mercati azionari.

La diversificazione dei portafogli ha dimostrato ancora una volta la sua importanza, rappresentando una strategia chiave per affrontare le mutevoli dinamiche del mercato. Il consenso di mercato ha subito numerosi e radicali cambiamenti negli ultimi mesi, riguardanti aspetti cruciali come la crescita economica, gli utili, l'inflazione e la politica monetaria. In questo contesto, l'approccio bilanciato si è dimostrato vincente, adattandosi con flessibilità alle mutevoli condizioni di mercato. Ciò evidenzia l'importanza di una gestione finanziaria accurata e di una prospettiva a lungo termine, consentendo ad Inarcassa di affrontare con successo le sfide e cogliere le opportunità presentate dal mercato nel corso dell'anno appena concluso.

A differenza del 2022, caratterizzato da un ribasso generalizzato delle valutazioni delle principali asset class, il 2023 rimarrà impresso per diversi sviluppi significativi nel panorama finanziario. In particolare, si segnala l'inizio della discesa dell'inflazione, il probabile raggiungimento del picco di politica monetaria, e soprattutto, la straordinaria resilienza dell'economia statunitense con la costante revisione al rialzo delle aspettative di crescita degli utili.

All'inizio del 2023, il panorama economico sembrava incerto, con il consenso degli operatori che prevedeva una possibile recessione di lieve entità e una contrazione dei profitti aziendali superiore al 10%. Tuttavia, contrariamente alle previsioni, non solo non si è verificata una recessione, ma gli utili globali sembrano essersi incrementati. Questo ha determinato un rapido riposizionamento degli investitori nel mercato azionario, evidenziando la resilienza e la capacità di adattamento del mercato finanziario alle mutevoli condizioni economiche. In sintesi, il 2023 si presenta come un anno caratterizzato da importanti cambiamenti, confermando la capacità del mercato di adattarsi alle sfide e cogliere opportunità inaspettate, fornendo una solida base per le decisioni future in materia di gestione finanziaria. La sorpresa negativa dell'anno è senza dubbio rappresentata dal contesto economico in Cina, dove la capacità di ripresa è stata notevolmente sopravvalutata dopo la fine del lockdown. A differenza delle economie occidentali, che hanno rilasciato la domanda inespressa accumulata durante il periodo Covid al termine delle restrizioni, la Cina ha invece risentito delle sue debolezze strutturali. In contrasto con le aspettative, l'economia cinese non ha reagito in modo coerente con lo stimolo impartito dalle autorità al termine del lockdown. Questo fenomeno rappresenta forse la prima volta in cui la risposta economica non è stata allineata con le misure di sostegno adottate, indicando un elemento di attenzione critica per il futuro.

La deludente performance economica in Cina mette in evidenza la necessità di una valutazione più approfondita delle dinamiche strutturali e dei fattori interni che influenzano il mercato cinese. Tale situazione richiederà un monitoraggio attento e strategie di gestione flessibili per affrontare le incertezze future legate all'economia cinese e garantire una gestione finanziaria ottimale nel contesto globale.

Risultato della gestione finanziaria

Tutti gli eventi descritti hanno influenzato positivamente le decisioni gestionali del Consiglio di Amministrazione, all'interno dei limiti stabiliti dall'Asset Allocation Strategica, notevolmente diversificata per classe di investimento, area geografica e settori. A fine dicembre 2023 il patrimonio di Inarcassa a valori correnti di mercato ha raggiunto e superato i 14,1 mld di euro, in aumento di quasi mezzo miliardo rispetto alla fine di novembre grazie sia al rialzo delle quotazioni della componente azionaria e obbligazionaria, sia alle entrate contributive di fine anno. Il risultato gestionale lordo è risultato del 7,77%, ben oltre il target previsto dall’AAS pari al 5,4%. Come illustrato nel Grafico 1, il 2023 ha portato una significativa inversione di tendenza. L'area verde nel grafico enfatizza chiaramente l'andamento positivo del valore di mercato del patrimonio investibile di Inarcassa. Questa performance positiva testimonia l'efficacia delle strategie di gestione adottate, indicando una gestione finanziaria attenta e proficua nel contesto degli investimenti. Inarcassa ha dimostrato la sua capacità di adattarsi alle dinamiche di mercato e di ottenere risultati soddisfacenti per i propri investitori nel corso dell'anno.

Il rendimento contabile, sempre al lordo delle imposte, si è attestato al 3,87%. Il diverso criterio di valutazione, posto a base del calcolo, determina il delta tra i due rendimenti; mentre le valutazioni gestionali vengono fatte a valori di mercato correnti (come peraltro richiesto dalla COVIP), quelle contabili seguono i criteri previsti dal Codice civile e dai Principi dell’Organismo Internazionale di Contabilità (OIC).

Grafico 1

Gestione finanziaria 2023

_{Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria}

CONFRONTO ASSET ALLOCATION TATTICA/STRATEGICA 2023

Per quanto riguarda il confronto fra Asset Allocation Tattica e Asset Allocation Strategica (grafico 2) a chiusura di anno si evidenzia che gli scostamenti sono influenzati soprattutto dagli andamenti relativi delle valorizzazioni dei diversi assets: si osserva una sottoesposizione soprattutto nella parte azionaria a seguito di un primo e parziale riallineamento alla nuova AAS 2024 al fine di mitigare i rischi di timing tramite un processo graduale e schedulato. Inoltre, si evidenzia una sovraesposizione del comparto monetario determinata prevalentemente dal consueto importante flusso contributivo concretizzatosi a fine anno ed in particolare nell’ultima settimana dell’anno.

Grafico 2

ASSET ALLOCATION TATTICA STRATEGICA 2023
(approvata dal CND di ottobre 2022)

_{Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria}

Il patrimonio mobiliare liquido

Con riferimento alla porzione di patrimonio destinata agli investimenti quotati, indubbiamente, il comparto che ha assunto un ruolo di primo piano nell'anno appena concluso è stato l’Azionario, il quale ha fornito un apporto rilevante, tenendo conto delle strategie di copertura adottate, per circa il 50% al risultato gestionale complessivo (+7,77%), registrando un + 18.1% con una particolare sovra performance dell’area geografica Italia (+25.3%) e del comparto Globale +17.5%. Alla fine del primo trimestre dell’anno, a seguito di un complicato 2022, il patrimonio ha iniziato un progressivo incremento guidato dalla discesa dei rendimenti obbligazionari con un risultato gestionale piuttosto positivo e pari, a fine marzo, a circa un +3%.

Il contesto generale, a metà anno, è stato caratterizzato da una fase di rallentamento. Le curve dei rendimenti e le prospettive per i tassi di politica monetaria rendevano attraente l'investimento in titoli governativi, con un'attenzione specifica alla parte della curva maggiormente in linea con il profilo rendimento/rischio. In linea con questa dinamica, sono stati deliberati, a metà anno, investimenti in BTP (+100 mln di nuovi investimenti) e corporate bonds, con un aumento dell'orientamento verso prodotti caratterizzati da rating di sostenibilità ESG. Sono stati infatti deliberati 50 mln di investimenti distribuiti su cinque nuove emissioni corporate i cui proventi sono destinati ad avere un impatto positivo sull’ambiente. Tra questi, per citare qualche esempio, è stata deliberata una emissione green di Alperia, principale fornitore di energia per l'Alto Adige, i cui proventi verranno utilizzati per Eligible Projects e Green Projects, tra cui: Renewable Energy, Energy Efficiency e Clean Transportation.L'azienda produce e vende energia rinnovabile, gestisce in modo efficiente la rete elettrica e si occupa di impianti di teleriscaldamento, sostenendo anche lo sviluppo della mobilità elettrica e di progetti intelligenti di energia e ambiente innovativi. È stata anche individuata una iniziativa emessa da Aeroporti di Roma (ADR) relativa ad un prestito obbligazionario sustainability-linked che collega il costo del debito al raggiungimento di specifici obiettivi di sostenibilità quali la riduzione delle emissioni di CO2 controllate direttamente da ADR (Scope 1 e 2) ma anche di quelle che dipendono da soggetti terzi (Scope 3), nonché al mantenimento della certificazione ACA4+^[1] . In linea con l’impegno dell’Ente nel supporto alle infrastrutture green italiane è stato deliberato anche un titolo obbligazionario emesso da Autostrade per l’Italia i cui proventi sono legati a specifici obiettivi di riduzione di emissioni di gas serra e all’installazione di punti di ricarica per veicoli elettrici lungo la rete autostradale.

Per quanto riguarda il comparto Azionario, la stagione assembleare ha nuovamente consentito un'attiva partecipazione alle dinamiche di governance di tutte le partecipate quotate presenti nel patrimonio Inarcassa, rafforzando la fiducia degli investitori nelle candidature presentate da Inarcassa, sia in modo autonomo che in collaborazione con altri investitori istituzionali. Tale coinvolgimento sottolinea il ruolo proattivo di Inarcassa, impegnato nella promozione di pratiche di gestione e decisionali trasparenti e sostenibili all'interno delle società in cui è coinvolto. Tali iniziative hanno portato alla nomina di candidati promossi da Inarcassa in seno ai Collegi Sindacali di realtà importanti quali Webuild e BF Spa in sinergia con ASSODIRE. A tal proposito il direttivo dell’Associazione, composta da Inarcassa, Enpam e Cassa Forense, su esplicita richiesta, ha deliberato l’ingresso di Fondoposte, fondo di previdenza complementare che vede l’adesione di oltre 100.000 dipendenti delle Poste. Tale ingresso costituisce un passo importante per la crescita e la diffusione dei principi di ASSODIRE.

Tra il primo e secondo trimestre del 2023 sono inoltre entrati a far parte del portafoglio titoli Azionario Italia due nuove società quotate: BPER Banca sottoscritta nel mese di aprile per 25 mln di € e Poste Italiane a giugno 2023 per un controvalore di 30 mln di euro. A metà dell’ultimo trimestre del 2023 il portafoglio Azionario Italia ha beneficiato del forte recupero del mercato azionario italiano che si è portato nuovamente sui massimi e si è confermato uno dei migliori mercati da inizio anno. Tale recupero è stato favorito dalla discesa dei tassi di interesse e dalle attese circa le politiche monetarie implementate dalle banche centrali. A fine anno nel portafoglio Azionario Italia di Inarcassa sono dunque presenti 19 partecipazioni per un importo complessivo di circa 1.1 €/bln pari al 7,7% del patrimonio totale con il breakdown settoriale riportato nel grafico 3.

BREAKDOWN SETTORIALE TITOLI AZIONARIO ITALIA 2023

All'inizio del terzo trimestre dell'anno, si è deliberato di diminuire l'esposizione al rischio azionario con l'obiettivo di salvaguardare il risultato gestionale precedentemente raggiunto. Tale decisione è stata supportata dall'implementazione di strategie di copertura opzionali orientate verso una protezione al ribasso. Tale approccio ha permesso contemporaneamente di sfruttare possibili ulteriori fasi di rialzo dei mercati.

Nel corso dell’anno, sono state poi esplorate periodicamente nuove opportunità di impiego della liquidità per ottimizzare la remunerazione attraverso un confronto competitivo tra diversi istituti di credito.

Da novembre 2021, l’Ente si è dotato di una Policy di Sostenibilità con lo scopo di definire i principi e le modalità che guidano le scelte di investimento e conferiscono un indirizzo ai gestori, supportano il monitoraggio successivo e la rendicontazione dell’attività a tutti i soggetti coinvolti e interessati.Nummus Info, la società esterna per la valutazione di ESG, ha ulteriormente affinato le metodologie di valutazione della sostenibilità del patrimonio dell’Ente. Tale perfezionamento ha coinvolto non solo tutte le attività illiquide, ma ha anche introdotto nuovi indicatori, tra cui l'Analisi Carbon Risk^[2] (es: Allineamento all’accordo di Parigi), la valutazione del portafoglio liquido in sintonia con l'Allineamento EU Taxonomy^[3] e gli Standard Tecnici di Regolamentazione (RTS) associati al SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation). In questo contesto, è stata condotta un'approfondita analisi quantitativa dell'impronta di carbonio, accompagnata dalla valutazione dell'impatto degli investimenti in relazione agli obiettivi di sviluppo sostenibile dell'ONU (SDGs - Sustainable Development Goals). Dagli ultimi dati di valutazione disponibili, il portafoglio Inarcassa ha ottenuto un giudizio complessivo di portafoglio in termini MSCI ESG Rating^[4] pari ad A (ESG Quality Score pari a 6.8/10) e misura la capacità delle partecipazioni sottostanti di gestire i principali rischi e le opportunità a medio e lungo termine derivanti da fattori ambientali, sociali e di governance. In termini di distribuzione dei rating ESG circa il 35% degli strumenti analizzati del patrimonio è valutato come Leader, mentre il 60% è nella fascia Average con un 23% di A. Rispetto all’ESG quality score complessivo il peso della componente Governance (G) supera il 38%, intorno al 34% il contributo della componente Social (S), mentre il fattore Ambientale (E) pesa al momento circa il 27%. Parte della reportistica fornita da Nummus include, inoltre, la valutazione delle emissioni CO2 degli investimenti dell’ente. In termini di Carbon Intensity^[5] il patrimonio analizzato presenta un valore inferiore del 7% rispetto al benchmark Il portafoglio è sottopesato rispetto al Benchmark nelle società che possiedono riserve di combustibili fossili, mentre i settori Utilities, Energy e Materials contribuiscono per il 20% del peso al 79% delle emissioni di carbonio.

L’impronta di carbonio del portafoglio calcola la quantità di emissioni di gas serra generata da un processo di produzione. Lo scopo è stabilire gli impatti ambientali che le emissioni hanno avuto sul clima in continuo mutamento, per incentivare la sostenibilità ambientale contro i cambiamenti climatici.

NOTE

^{[1] Airport Carbon Accreditation è il programma globale di certificazione della gestione delle emissioni di carbonio per gli aeroporti approvato dalle istituzioni. Valuta e riconosce in modo indipendente gli sforzi compiuti dagli aeroporti per gestire e ridurre le proprie emissioni di carbonio attraverso 6 livelli di certificazione: "Mappatura", "Riduzione", "Ottimizzazione", "Neutralità", "Trasformazione" e "Transizione".}

^{[2] valutazione che si concentra sull'analisi e la gestione dei rischi associati alle emissioni di carbonio di un'azienda o di un portafoglio di investimenti. Questo tipo di analisi mira a valutare come le attività di un'organizzazione possano essere influenzate dai cambiamenti climatici e a identificare i rischi finanziari associati alle emissioni di gas serra.}

^{[3] indica la massima percentuale di ricavi di un’azienda derivante da prodotti e servizi che si rivolgono ad obiettivi ambientali da aziende che non presentano gravi controversie.}

^{[4] MSCI ESG Rating è progettato per misurare la resistenza di un'azienda ai rischi ambientali, sociali e di governance (ESG) materiali del settore a lungo termine. La metodologia è basata su regole per identificare i leader e i ritardatari del settore in base alla loro esposizione ai rischi ESG e alla loro capacità di gestire tali rischi rispetto ai colleghi. I rating ESG vanno da leader (AAA, AA), medi (A, BBB, BB) a ritardatari (B, CCC). Le valutazioni includono titoli azionari e a reddito fisso, prestiti, fondi comuni, ETF e Paesi.}

^{[5] L'intensità di carbonio del portafoglio misura l'efficienza di carbonio di un portafoglio ed è definita come le emissioni totali di carbonio del portafoglio per milione di dollari di vendite del portafoglio.}

Il patrimonio mobiliare illiquido

Molto positivo è stato l’apporto degli investimenti nell’economia reale quali Private Equity, Private Debt e Infrastrutture (c.d. private markets), con un contributo di circa 1,1 punti percentuali al ritorno complessivo del portafoglio frutto di rendimenti positivi di tutti i comparti illiquidi, con effetti anche stabilizzanti sul rischio del portafoglio. In particolare, il ritorno del portafoglio private markets nel 2023 è stato di 6,75 punti percentuali. La ricerca di tali fonti alternative di reddito deve comunque inserirsi in un processo di costruzione del portafoglio che deve privilegiare, oltre agli aspetti reddituali di lungo periodo, gli elementi di diversificazione e decorrelazione con gli asset più rischiosi.
Gli aspetti da considerare sempre sono:

a. il grado di liquidabilità, che non deve essere assoluto, ma coerente con l’intera struttura di portafoglio;
b. la redditività, che deve essere il più possibile costante nel tempo per assicurare ritorni pensionistici stabili e non creare discontinuità nelle prestazioni;
c. il profilo dei costi degli strumenti di investimento alternativi;
d. la capacità di controllo e di monitoraggio delle iniziative.

Nel corso del 2023, date le condizioni di mercato caratterizzate dal rialzo dei tassi di interesse e da elevata inflazione, Inarcassa ha deciso di cogliere l’opportunità di mercato allocando prevalentemente a strategie di debito corporate (c.a. 30% dei commitment totali) e infrastrutture equity e debito (c.a. 65% dei commitment totali).

In particolare, Inarcassa ha deliberato impegni per €610 milioni di euro in fondi italiani ed esteri. Tale sforzo testimonia la volontà di sostenere nella maniera più efficace e redditizia possibile l’economia reale. Nello specifico, quasi il 40% dei nuovi investimenti ha riguardato gli Investimenti Reali Italia (€25 milioni in fondi di Private Equity, €70 milioni in fondi di Private Debt, anche infrastrutturali, e €145 milioni in fondi di Private Equity/Partecipazioni Infrastrutturali). Il restante 70% è stato allocato in Fondi esteri di Infrastrutture Equity e Debito per €250 milioni, aventi specifici obiettivi di impatto ambientale e focalizzati sulla transizione energetica, e su fondi di Private Debt corporate per €120 milioni.

Considerando i nuovi investimenti deliberati nel 2023, la composizione del comparto degli Investimenti in Private Equity, Private Debt, Infrastrutture e Partecipazioni Dirette al 31.12.2023 risulta la seguente:

_{Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria}

Con riferimento al portafoglio private markets, nel corso del 2023 la totalità delle nuove sottoscrizioni in fondi è stata indirizzata a veicoli ex Artt. 8 e 9 della normativa SFDR. In particolare, sono stati selezionati quattro fondi specificatamente ad impatto ex Art. 9 (due fondi di private debt con focus Europeo e due fondi di debito infrastrutturale con focus Europeo e Globale) e ventiquattro fondi ex Art. 8 (sei fondi di private debt con focus europeo e globale, tre fondi di private equity con focus Italia, otto fondi di private debt con focus Italia, tre fondi di equity infrastrutturale con focus globale, due fondi di debito infrastrutturale con focus Europeo e Globale, un incremento su un fondo di equity infrastrutturale attraverso acquisto sul secondario, un investimento in un fondo di coinvestimento) a testimonianza della crescente importanza data, in sede di selezione degli investimenti, all’applicazione dei criteri ESG da parte dei gestori. Nel corso dell’anno è continuato, con la collaborazione dell’ESG Advisor, un progetto di analisi sfidante mirato alla valutazione e alla disamina dei fattori ESG della componente illiquida che ha generato la possibilità di avere un quadro completo di valutazione degli investimenti Inarcassa (componente liquida ed illiquida).

Le valutazioni del portafoglio illiquido sono migliorate notevolmente nel corso dell’anno, attestandosi ad un rating AA (“leader”) a fronte del precedente “BBB” (“average”), guidato anche dall'impegno dei gestori di sviluppare iniziative di investimento sempre più focalizzate sull'applicazione dei temi ESG e correlati a specifici obiettivi di sostenibilità.

Tabella dei rendimenti

La tabella che segue pone a raffronto i rendimenti del patrimonio, con separata evidenza dei comparti mobiliare e immobiliare. I Fondi immobiliari e i relativi rendimenti che contabilmente, in coerenza con i principi di riferimento, sono classificati all’interno del Patrimonio Mobiliare, “gestionalmente”, in ragione della natura del sottostante, vengono inclusi in quello immobiliare. Di conseguenza il rendimento contabile immobiliare fa riferimento a ciò che rimane residualmente in gestione diretta.
tabella dei rendimenti 2023

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