La gestione del patrimonio
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Il 2022 si è rivelato un anno sfidante, caratterizzato da mercati finanziari molto negativi che hanno segnato uno dei periodi più difficili mai registrati negli ultimi decenni. Nel 2022 gli investitori hanno dovuto affrontare una serie di shock macroeconomici ed in particolare il consistente ritorno dell’inflazione. All’inizio del 2022, le autorità monetarie si aspettavano che l’inflazione fosse un fenomeno transitorio, ma i prezzi hanno continuato a salire in tutto il mondo. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, il tasso d’inflazione annuale ha raggiunto nel 2022 massimi non registrati da 40 anni, spinto in parte dall’impennata dei prezzi energetici dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia. Un’inflazione elevata, combinata con gli aumenti dei tassi delle banche centrali, ha causato una serie di tempeste non solo per gli investitori ma anche per i gestori di portafoglio. Le diverse asset class dei mercati quotati sono risultate altamente e positivamente correlate, reagendo al mercato in sincronia tra loro in un contesto di eccessiva tensione in cui tutti gli strumenti finanziari hanno perso valore allo stesso tempo.
Si sono verificati momenti di alta volatilità in cui non c’era un’opzione di investimento sui mercati quotati ove trovare riparo, circostanza più unica che rara, ove tanto i mercati azionari quanto quelli obbligazionari segnavano profonde perdite. Alcuni elementi hanno comunque brillato durante la flessione generale. Il settore energetico, per esempio, ha prosperato grazie all’aumento dei prezzi del petrolio e del gas dopo che l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha suscitato preoccupazioni per le forniture energetiche globali. Anche i titoli cosiddetti value [1] globali hanno registrato una performance relativamente soddisfacente e così gli investitori si sono un po' allontanati da alcuni titoli growth [2], negli anni precedenti particolarmente apprezzati. In un certo senso, questo cambiamento potrebbe essere visto come un’inversione di tendenza rispetto all’era della pandemia, quando la domanda dei titoli tecnologici e delle azioni Internet a grande capitalizzazione era molto cresciuta.
[1] Titoli che non hanno in prospettiva utili e fatturato molto alti, ma hanno un business solido, resiliente ai cicli economici e con un buon flusso di dividendi.
[2] Titoli generalmente più volatili e maggiormente soggetti a variazioni di prezzo consistenti e il mercato implicitamente stima che la società produrrà nel futuro utili (di conseguenza ricavi e miglioramento dei margini) tali da giustificare l’attuale prezzo di mercato che incorpora elevate attese di crescita.
In termini di valute, il dollaro USA è stato il protagonista assoluto, sostenuto dall’aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Dal punto di vista della sostenibilità, gli ultimi due anni sono stati difficili. La pandemia COVID-19 ha avuto un impatto significativo su aree di sviluppo come la sanità e l’istruzione, e conseguentemente, sulla povertà. Più di recente, la crisi energetica e l’intensificarsi della crisi del costo della vita hanno creato ulteriori ostacoli agli impegni di sostenibilità a breve termine. Ad esempio, l’impennata dei prezzi del gas dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha determinato un aumento della domanda di carbone in Europa. Sebbene questo sia probabilmente un fenomeno a breve termine, rappresenta al contempo un allontanamento dall’ambizione globale di più lungo periodo di eliminare gradualmente l’uso del carbone. Alla luce delle turbolenze del mercato energetico causate dalla guerra in Ucraina, quest’anno molti investimenti allineati agli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile (OSS) delle Nazioni Unite o legati all’ecosistema a basse emissioni di CO2 hanno sottoperformato rispetto ai loro omologhi ad alto tenore di carbonio.
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Risultato della gestione finanziaria
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Tutti gli eventi descritti hanno guidato le scelte gestionali del CdA di Inarcassa, sempre nell’alveo di quanto previsto dall’ Asset Allocation Strategica fortemente diversificata per classe di investimento, area geografica e settori. Ciò ha fatto registrare un rendimento gestionale lordo del patrimonio negativo (-8,42%), a fine anno, come evidenziato dal grafico 1 in cui è rappresentato il rendimento del patrimonio a valori di mercato, al lordo delle imposte e al netto dei costi di gestione. L’area verde evidenzia l’andamento del valore di mercato del patrimonio investibile.
Il rendimento contabile, sempre al lordo delle imposte, si è attestato all’1,02%. Il diverso criterio di valutazione, posto a base del calcolo, determina il delta tra i due rendimenti; mentre le valutazioni gestionali vengono fatte a valori di mercato correnti (come peraltro richiesto dalla COVIP), quelle contabili seguono i criteri previsti dal Codice civile e dai Principi dell’Organismo Internazionale di Contabilità (OIC).
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Grafico 1
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Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria
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CONFRONTO ASSET ALLOCATION TATTICA/STRATEGICA 2022-2021
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Per quanto riguarda il confronto fra Asset Allocation Tattica e Asset Allocation Strategica (grafico 2) a chiusura di anno si evidenzia che gli scostamenti sono influenzati soprattutto dagli andamenti relativi delle valorizzazioni dei diversi assets: il peso delle asset class che hanno registrato performance particolarmente negative si è ridotto come conseguenza dei movimenti di mercato a favore delle asset class illiquide che altresì hanno registrato apprezzamenti significativi. Sovraesposizione anche del comparto monetario determinata prevalentemente dal consueto importante flusso contributivo concretizzatosi a fine anno ed in particolare nell’ultima settimana dell’anno.
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Grafico 2
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(approvata dal CND di ottobre 2021)
Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria
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Il patrimonio mobiliare liquido
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A fine 2022 il patrimonio di Inarcassa a valori correnti di mercato si stabilizza attorno ai 12,5 mld di euro come conseguenza del calo degli assets finanziari a cui però hanno fatto fronte le nuove entrate previdenziali di fine anno. Il risultato negativo registrato dall’inizio dell’anno si è attestato al -8,42% lordo a valori di mercato (mentre il risultato negativo a livello contabile -1,01%, si mantiene su livelli decisamente più contenuti). Protagonista, in senso avverso, dell’anno appena trascorso è stato il comparto obbligazionario che ha contribuito, al netto delle coperture tattiche, per circa il 67% al risultato gestionale complessivo, registrando un –17,3% con una particolare sottoperformance dell’area geografica Italia (-25,9%). La componente azionaria ha invece contribuito al risultato negativo dell’anno per circa il 38% registrando un -12,7% nei 12 mesi del 2022. Al suo interno la componente investita nei mercati emergenti è stata quella più sofferente riportando un -22% da inizio anno. Il maggior contributo negativo è stato però portato dalla componente in fondi azionari americani, seguito dalla componente europea. Le altre macro-asset di investimento hanno invece fatto registrare performance positive andando a mitigare il risultato negativo complessivo (monetario +0,25%, Ritorno Assoluto e Investimenti Reali +2,6% e Immobiliare +4,5%). All’inizio del secondo trimestre dell’anno si è assistito ad un aumento progressivo della volatilità sui mercati che ha finito per gravare su tutte le principali attività finanziarie aumentando la penalizzazione registrata dall’inizio dell’anno. L’andamento dei mercati ha posto sotto pressione gli assets obbligazionari come conseguenza dell’irrigidimento delle politiche monetarie volte a contenere, per quanto possibile, le spinte inflazionistiche a livello mondiale. Un contributo positivo è stato registrato dalle attività in dollari e dagli assets illiquidi (con un buon apporto dell’immobiliare). È da segnalare che, in linea con la politica di azionariato attivo sancita nella policy di sostenibilità [3], in occasione del consueto periodo assembleare delle società quotate oggetto di partecipazione dell’Ente sono state deliberate nuove espressioni di voto. Tali iniziative hanno trovato ampia gratificazione come dimostra la nomina di candidati promossi da Inarcassa in seno ai Consigli di Amministrazione di realtà importanti quali Italgas e Fincantieri.
A metà del secondo trimestre il Consiglio di amministrazione dell’Ente ha deliberato l’introduzione di una componente dedicata all’obbligazionario governativo cinese in valuta domestica tramite ETF per circa 20 milioni di euro, in ottica di ulteriore diversificazione del portafoglio obbligazionario.
Nel terzo trimestre, visto il perdurare dei mercati negativi e alla luce del permanere di rendimenti obbligazionari sui massimi dell’anno, il consiglio di amministrazione ha deciso di integrare la quota destinata ai titoli di Stato italiani con particolare riferimento alla componente dedicata a quelli indicizzati all’inflazione. Sempre al fine di sfruttare il processo di rialzo dei tassi e data la storica correlazione positiva tra andamento dei tassi e redditività del settore bancario è stato parallelamente incrementato l’investimento in partecipazioni dirette negli istituti bancari italiani quotati. A fine anno nel patrimonio Inarcassa sono dunque presenti partecipazioni in Banco BPM, Intesa SanPaolo e Banca Monte dei Paschi di Siena per un importo complessivo di circa 200 milioni di euro pari al 22% del portafoglio Azionario Italia.
Si evidenzia che, a partire da novembre 2021, Inarcassa ha adottato una Politica di sostenibilità negli investimenti finanziari che va ad integrare a pieno il documento sul processo di investimento che definisce i principi e le modalità che guidano la Cassa nella scelta degli investimenti, nel monitoraggio successivo e nella rendicontazione dell’attività a tutti i soggetti coinvolti e interessati.
Con tale policy, Inarcassa afferma l’impegno a perseguire un’attività di gestione sostenibile e responsabile in piena coerenza con i Principi di Investimento Responsabile delle Nazioni Unite (UN-PRI) di cui è firmataria dal 2017.
La società esterna di ESG (Nummus Info) per la valutazione della sostenibilità del patrimonio dell’ente ha affinato ulteriormente le tecniche di misurazione dello score ESG allargando il perimetro di misurazione anche a tutti gli assets illiquidi, esprimendo una puntuale quantificazione dell’impronta di carbonio e misurando l’impatto degli investimenti in relazione agli obiettivi di sviluppo sostenibile dell’ONU (SDGs-Sustainable Development Goals). Dagli ultimi dati di valutazione disponibili, il portafoglio Inarcassa ha ottenuto un giudizio complessivo di portafoglio in termini MSCI ESG Rating pari ad A (ESG Quality Score pari a 7.1/10). Tale livello è stato raggiunto ponderando lo scoring della parte liquida e illiquida con i rispettivi pesi di portafoglio. In particolare, si evidenzia che la sola porzione di portafoglio liquido ha ottenuto un upgrade passando da A (ESG Quality Score pari a 7.1/10) a AA (ESG Quality Score pari a 7.6/10). Parte della reportistica fornita da Nummus include, inoltre, la valutazione delle emissioni CO2 degli investimenti dell’ente. Le emissioni di carbonio del portafoglio liquido sono inferiori del 16% rispetto al benchmark tradizionale, l'intensità di carbonio è inferiore del 17%, e da ultimo l'intensità media ponderata di carbonio è inferiore di poco più del 20%.
Nello specifico, l’impronta di carbonio del portafoglio calcola la quantità di emissioni di gas serra generata da un processo di produzione. Lo scopo è stabilire gli impatti ambientali che le emissioni hanno avuto sul clima in continuo mutamento, per incentivare la sostenibilità ambientale contro i cambiamenti climatici.
[3] MSCI ESG Rating è progettato per misurare la resistenza di un'azienda ai rischi ambientali, sociali e di governance (ESG) materiali del settore a lungo termine. La metodologia è basata su regole per identificare i leader e i ritardatari del settore in base alla loro esposizione ai rischi ESG e alla loro capacità di gestire tali rischi rispetto ai colleghi. I rating ESG vanno da leader (AAA, AA), medi (A, BBB, BB) a ritardatari (B, CCC). Le valutazioni includono titoli azionari e a reddito fisso, prestiti, fondi comuni, ETF e Paesi.
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Il patrimonio mobiliare illiquido
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Molto positivo è stato l’apporto degli investimenti nell’economia reale quali Private Equity, Private Debt e Infrastrutture (c.d. private markets), con un contributo di circa 0,7 punti percentuali al ritorno complessivo del portafoglio frutto dei rendimenti positivi di tutti i comparti illiquidi con effetti anche stabilizzanti sul rischio del portafoglio. Tuttavia, la ricerca di tali fonti alternative di reddito deve comunque inserirsi in un processo di costruzione del portafoglio finalizzato a privilegiare, oltre agli aspetti reddituali di lungo periodo, gli elementi di diversificazione e decorrelazione con gli asset più rischiosi.
In questo senso vanno sempre considerati:
- il grado di liquidabilità, che non deve essere assoluto, ma coerente con l’intera struttura di portafoglio;
- la redditività, che deve essere il più possibile costante nel tempo per assicurare ritorni pensionistici stabili e non creare discontinuità nelle prestazioni;
- il profilo dei costi degli strumenti di investimento alternativi;
- la capacità di controllo e di monitoraggio delle iniziative.
Nel corso del 2022 Inarcassa ha incrementato le proprie posizioni deliberando 515 milioni di euro di impegni in fondi italiani ed esteri. Tale sforzo testimonia la volontà di sostenere nella maniera più efficace e redditizia possibile l’economia reale, soprattutto quella domestica.
Nello specifico, ben il 77% dei nuovi investimenti ha riguardato gli Investimenti Reali Italia (115 milioni di euro in fondi di Private Equity, 60 milioni di euro in fondi di Private Debt, 35 milioni di euro in fondi di Venture Capital, 35 milioni di euro in fondi Infrastrutturali a cui si sommano 150 milioni di euro quale incremento della partecipazione in Banca d’Italia). Il restante 23% è stato allocato in Fondi esteri di Private Equity per 120 milioni di euro, aventi specifici obiettivi di impatto ambientale e/o sociale. Considerando gli investimenti deliberati nel 2022, la composizione del comparto degli Investimenti in Private Equity, Private Debt, Infrastrutture e Partecipazioni Dirette al 31.12.2022 risulta la seguente:
Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria
Con riferimento al portafoglio private markets, nel corso del 2022 sono stati selezionati sette fondi specificatamente ad impatto ex Art. 9 della normativa SFDR (due fondi di private equity con focus Italia, un fondo di venture capital con focus Italia e quattro fondi di private equity paneuropei e globali) e diciannove fondi ex Art. 8 (sei fondi di private equity, sei fondi di private debt, quattro fondi di venture capital, un fondo di debito infrastrutturale, tutti con focus Italia, e due fondi di private equity con focus globale). Ciò a testimonianza della crescente importanza data, in sede di selezione degli investimenti, all’applicazione dei criteri ESG da parte dei gestori. Nel corso dell’anno è stato implementato, con la collaborazione dell’ESG Advisor, un progetto di analisi sfidante mirato alla valutazione e alla disamina dei fattori ESG della componente illiquida che ha generato la possibilità di avere un quadro completo di valutazione degli investimenti Inarcassa (componente liquida ed illiquida). Le valutazioni del portafoglio illiquido evidenziano complessivamente una buona qualità, pur se condizionate dai fondi immobiliari domestici di Fabrica Sgr, che mostrano un rating ESG pari a “BBB”. Ciò in conseguenza della difficoltà di implementare strategie di efficientamento energetico su diversi immobili del comparto Due che, caratterizzati da una vetustà significativa, pesano circa il 40% di tutta la componente illiquida.
Tabella dei rendimenti
La tabella che segue pone a raffronto i rendimenti del patrimonio, con separata evidenza dei comparti mobiliare e immobiliare. I Fondi immobiliari e i relativi rendimenti che contabilmente, in coerenza con i principi di riferimento, sono classificati all’interno del Patrimonio Mobiliare, “gestionalmente”, in ragione della natura del sottostante, vengono inclusi in quello immobiliare. Di conseguenza il rendimento contabile immobiliare fa riferimento a ciò che rimane residualmente in gestione diretta.
Fonte: Elaborazione Inarcassa su dati banca depositaria